Duitse vermogensbeheerder: Aandelenwaarderingen kunnen exploderen terwijl spaarders gevangen zitten in cash.

Deze week had ik een uitgebreid gesprek met Philipp Vorndran. Sinds 2009 is hij de hoofdstrateeg van de Duitse vermogensbeheerder Flossbach von Storch (FvS).

Flossbach von Storch is sinds enige tijd het nieuwe opkomende geweld in de wereld van vermogensbeheer. De Duitsers bieden een zeer interessante benadering van de financiële markten waarbij ze het value beleggen van Benjamin Graham & Warren Buffett combineren met de helikoptervisie van de Oostenrijkse school op de wereldeconomie.

FvS gaat wereldwijd op zoek naar kwaliteitsbedrijven terwijl ze zeer kritisch zijn over en anticiperen op de toenemende overheidsinmenging, onder andere via de ultrasoepele monetaire maatregelen van de centrale bankiers.

Philipp Vorndran was al enkele decennia werkzaam in de financiële sector, eerst als journalist, dan als fondsbeheerder in de jaren '90, en later als verantwoordelijke bij Credit Suisse, voordat hij eerst in de raad van bestuur en vanaf 2009 ook operationeel actief werd bij FvS. Vorndran is een polyglot, spreekt makkelijk 5 talen waaronder ook Chinees. Omdat mijn Chinees niet zo goed is en mijn Duits niet veel beter dan van Jean-Marie Pfaff, verliep ons gesprek in het Engels.

"Die Schuldenlawine"

Philipp Vorndran schreef in 2012, op de toenmalige top van de Europese schuldencrisis, een boek met als veelbetekenende titel in het Duits: "Die Schuldenlawine". Een analyse van hoe het zover is kunnen komen en hoe de politiek en centrale banken de schuldencrisis willen oplossen. Vorndran schreef toen al allerhande financiële repressieve maatregelen te verwachten, zoals negatieve reële rentes, marktmanipulaties, hogere belastingen en confiscatie van eigendommen. Maar Vorndran schreef vooral veel inflatie te verwachten door de ontwaarding van munten en een vertrouwensval van de burgers in geld.

In de inleiding van zijn in 2012 geschreven boek schets Vorndran een toekomstbeeld van de financiële markten eind 2015. Een steeds toenemende schuldencrisis dwingt overheden tot extreme maatregelen waarbij wereldwijd de munten waarde verliezen, de rente dicht bij nul wordt gehouden en inflatie richting 8% schiet. De aandelenbeurzen schieten ook de hoogte in en in zijn toekomstscenario zag Vorndran de DAX in 2015 een record van 12,000 punten halen.

In 2012 fluctueerde de Duitse DAX-index nog tussen 6000 en 7000 punten maar nadien steeg het wel degelijk met bijna 100% tot de huidige 12,000 punten. Allemaal te danken aan de devaluatie van de euro. Maar de inflatie bleef (officieel toch) achterwege. Hoe ziet Vorndran het nu?

"We konden niet voorzien dat centrale banken, via manipulatie, de rente naar nul zouden brengen. Het argument voor inflatie was niet inflatie op zichzelf, maar door de negatieve reële rente. Negatieve reële rentes (waarbij het renteniveau na vermindering van de inflatiegraad zich onder nul bevindt) zijn de enige echt haalbare mogelijkheid voor overheden om hun schulden weer onder controle te brengen. Er zijn nu negatieve reële rentes maar niet door inflatie maar doordat centrale banken de obligatierentes sterk onder het inflatieniveau brachten. Wij dachten dat de markt hogere inflatie ging inprijzen via hogere obligatierentes, wat dus niet is gebeurd. En toch, wij denken dat er nog inflatie zal komen. En het zal volgens ons op een verrassing uitdraaien dat de obligatiemarkt niet zal reageren op hogere inflatie. Japan bewijst al dat dit mogelijk is (met een inflatie van 2% en een nulrente). Het is mogelijk omdat de Bank of Japan de obligatiemarkt ìs. Zij zijn de enige koper, nemen de volledige vraagzijde voor hun rekening, waardoor de rente niet kan stijgen terwijl inflatie dit wel doet."

Nog maar het begin van een aandelenzeepbel

Vorndran zegt dat het nu nog maar het begin is van de hausse in aandelen (terwijl vele aandelenmarkten al sinds 2009 stijgen). "Doordat de rentes nog lang zeer laag zullen blijven, kunnen aandelen nog veel duurder gewaardeerd worden dan nu het geval is. Ja, er zijn zeepbellen in de financiële markten, maar de aandelenmarkt is de kleinste zeepbel. Vorndran is veel meer bevreesd voor de obligatiemarkt en voor cashbeleggingen.

Door de ultralage rente vragen beleggers ook steeds minder aandelenrendement voor hetzelfde risico dat ze lopen. Hierdoor hoeven zelfs de winsten van de bedrijven niet meer te stijgen, maar enkel nog de koers van het aandeel. Hogere koers/winst waarderingen worden door die neerwaarts gemanipuleerde rente aanvaard. Door dit effect verwachten wij dat aandelenwaarderingen nog naar K/W's van 30 à 50 kunnen stijgen.Ja, mensen reageren gelukkig nog steeds verbaasd op deze commentaren."

De enige oplossing voor de Europese schuldencrisis

Philipp Vorndran ziet maar één oplossing voor de Europese schuldencrisis: het uiteenvallen van de eurozone. "Dit zal uiteindelijk op lange termijn gebeuren, maar door de enorm sterke politieke wil om het europroject te ondersteunen, kan het einde van de euro nog lang op zich laten wachten." Vorndran ziet vergelijkenissen met de Latijnse Unie die midden 19de eeuw tussen verschillende Europese landen werd opgericht. "Dit was ook een zombie-creatie, een foute monetaire constructie, maar het hield toch 40 jaar stand." Wat ons nu nog rest van de Latijnse Unie zijn de mooie gouden munten zoals de Napoleons en Vreneli's (20 Franse en Zwitserse goudfranken). Wat binnen 150 jaar zal resten van de huidige eurozone? Veel waardeloos papier?

Een parallelle munt voor Griekenland

De Duitse vermogensbeheerder en zijn collega's onderhouden ook veel contacten met andere financiële instellingen en centrale banken. Onlangs richtte men ook het Flossbach von Storch onderzoekscentrum op, dat nu geleid wordt Thomas Mayer, de voormalige hoofdeconoom van Deutsche Bank. Philipp Vorndran vertelde dat zijn collega Mayer begin april de Griekse centrale bank bezocht en ook een gesprek had met Yanis Varoufakis. Varoufakis, de Griekse minister van financiën en de rebel binnen de eurozone.

Mayer mocht bij Varoufakis een rapport uitleggen dat hij had geschreven over.. een parallelle Griekse munt. In dit rapport bespreekt Mayer een 8-stappenplan om naast de gewone Euro een Griekse euro in te voeren: de Geuro. Deze parallelle munt zou de Griekse economie eindelijk de nodige ademruimte moeten bieden. Nadat de Duitse econoom zijn voorstel had uitgelegd, zei Varoufakis: "Let's go to Tsipras". En zo werd het voorstel ook besproken met de Griekse premier. Dit voorstel, lang als gek idee voorgehouden, wordt nu door de wereldpers opgepikt. Onder andere in het Duitse Handelsblatt werd het uitvoerig besproken.

Het volledige voorstel van Thomas Meyer voor een parallelle Griekse munt kunt u hier nalezen.

Vorndran meldde nog dat hij voorlopig geen drastische maatregelen verwacht in de eurozone en met betrekking tot Griekenland. Het wordt "extend & pretend, and extend, extend and pretend". "Vergeet niet niemand in Griekenland uiteindelijk de politieke wil heeft om de eurozone te verlaten. Ook Syriza niet. De huidige regeringspartij wil in de eurozone blijven en gewoon geen rentes meer betalen. En in de andere Europese landen ontbreekt ook de wil om Griekenland uit de eurozone te duwen."

Van valutaoorlog naar cashoorlog

Maar de belangrijkste en meest onthutsende conclusie van mijn gesprek met Philipp Vorndran moet nog komen. Ik zal het maar meteen zeggen: cashbeleggingen zitten in de val en zijn in gevaar.

"Heb je recentelijk media-artikels gelezen die het nut van cash geld in vraag stellen?", vroeg Vorndran me. Uiteraard had ik er enkele gelezen. Momenteel vallen zogenaamde topeconomen elkaar voor de voeten waarbij ze om ter luidst een verbod op cash geld eisen. Zij stellen het voor als oplossing voor de crisis. "Uiteraard vol met drogredenen", zegt Vorndran. "En politici springen makkelijk op de kar om cash geld te verbieden onder het mom van terrorisme en zwartwerk."

"Politici en bankiers willen niet zozeer cash geld bannen om nog meer belastingen te innen. De voornaamste reden achter het verbod op cash is om alle spaarders in het bankensysteem op te sluiten", is ook de mening van Vorndran. Eenmaal cash verboden is en enkel nog digitaal geld aanvaard wordt, denken overheden en centrale bankiers dat ze veel meer controle hebben over het spaargeld. Dan kan het spaargeld belast worden, al dan niet met een negatieve rente, en kunnen de spaarders niet meer vluchten voor deze repressieve maatregelen via een klassieke "run" op de banken.

Een onthutsende anekdote komt uit Zwitserland: zogenaamd het rijkste land ter wereld en het veiligste banksysteem. Om begin dit jaar een devaluatie van de Zwitserse Frank te vermijden, heeft de Zwitserse centrale bank in januari de Frank losgekoppeld van de euro en daarna de rente op -0,75% geplaatst. Dat betekent dat beleggers in cash nu 0,75% rente moeten betalen aan de bank in plaats van rente te krijgen. Voorlopig vragen banken dit nog niet aan privé-beleggers, maar wel aan institutionele cliënten. Goed, dit is waanzinnig, maar intussen al oud nieuws.

Wat nieuw is, is het toenemende risico van een Zwitserse bankrun en hoe de centrale bank dit wil vermijden. Vorndran schreef in zijn laatste kwartaalbericht over de volgende anekdote die wijst op een Zwitserse bankrun in wording. Door de negatieve rente had een beheerder van een Zwitsers pensioenfonds uitgerekend dat hij voor elke 10 miljoen Zwitserse Frank op rekening jaarlijks 25,000 Frank zou uitsparen na aftrek van bewaar- en transportkosten) als hij het geld in bankbiljetten in een kluis zou bewaren.

De Zwitserse pensioenbeheerder wou zijn plicht nakomen aan zijn cliënten om hun tegoeden op de best mogelijke manier te beheren en besloot dus een grote som cash op te vragen bij de bank. Maar de bank weigerde aan deze vraag te voldoen! Later werd bevestigd dat de Zwitserse centrale bank zelf de lokale banken aanspoort om grote opvragingen van cash niet meer uit te voeren. Dat is ronduit opmerkelijk. Grote beleggers in cash zitten dus nu al vast in het bankensysteem en kunnen hun geld niet meer opvragen wanneer ze dit willen. Vorndran bevestigde me dat de bank die het pensioenfonds weigerde te betalen niet zomaar een klein Zwitsers kantonaal bankje was op een hoge Alpentop. De bank die geen cash uitbetaalde was UBS.

UBS, één van 's werelds grootste banken, weigert dus een Zwitserse pensioenfonds cash uit te betalen.Spaargeld blijkt dus meer dan ooit risicovol. Het risico dat je het geld niet meer kan afhalen. Iedereen die geld op een spaarrekening plaatst, riskeert nu dat dit geld permanent op rekening blijft staan. Deze anekdote werd trouwens ook al deels besproken in de Analyse nieuwsbrief n°1599 van 30 april.

Onthutsend, maar er blijft meer nieuws komen. De kans op een Zwitserse bankrun zal toenemen als de Zwitsers de rente nog eens moeten verlagen. Een Zwitserse renteverlaging blijft tot de mogelijkheden behoren nu de ECB deze week meldde nog meer geld bij te zullen drukken en de euro én de rente laag te willen houden. Vorndran meldde dat de Zwitserse centrale bank vorige week een interne meeting heeft gehouden om te bekijken of cash geld nog noodzakelijk is. Brengt de Zwitserse centrale bank alles in stelling om het Zwitserse bankensysteem voor cash te sluiten?

Kapitaalcontroles, parallelle munten, devaluaties, het lijken allemaal zaken die tot voor kort enkel in landen als Griekenland en verre exotische gebieden kunnen gebeuren. Maar als negatieve rentes, bevriezingen van deposito's en andere financiële folteringen in Zwitserland kunnen plaatsvinden, dan kan het overal gebeuren. Ook "bij ons".

Om deze en vele andere redenen adviseert Vorndran samen met zijn collega's van FvS in activa te beleggen zoals aandelen, vastgoed en goud en ze raden aan om daarnaast obligaties en cash te mijden.

Dit is een voorpublicatie van FondsenAnalyse. FondsenAnalyse is een nieuw en onafhankelijk magazine over beleggingsfondsen. De eerste editie van FondsenAnalyse, die binnenkort zal verschijnen, wordt gratis en per post bezorgd aan alle abonnees van de Analyse nieuwsbrief. Meer informatie vindt u op www.fondsenanalyse.be